Smart Beta Investing onder de loep genomen

De laatste tijd horen en lezen we  steeds meer over Smart Beta Investing. Volgens sommigen een passieve beleggingsaanpak die benchmarks verslaat met naar verluidt minder risico.

Wat is Smart Beta? Wat is waar van de sterke beweringen en wat zijn de risico’s? De antwoorden op deze vragen en meer vindt u in deze publicatie.

Indexbeleggen

Aandelenindexen zijn ooit begonnen met Charles H. Dow die in 1896 met de aandelen van 12 bedrijven, zijn originele Dow Jones Industrial Average samenstelde. De intentie was het maken van een economische indicator en om enig overzicht over aandelenmarkten te verschaffen. Tegenwoordig worden indexen rechtstreeks verhandeld in een verscheidenheid van afgeleide producten.

Het relatieve gewicht van één aandeel in een traditionele index, zoals de AEX index of de S&P 500, wordt bepaald op basis van market capitalization. De market cap is de waarde van alle uitstaande aandelen gezamenlijk (de bedrijfswaarde). Iedereen kan echter zijn eigen methode hanteren om zijn eigen index te maken. Dat is precies wat Jason Hsu, een slimme quant van vermogensadviseur Research Affiliates nog niet zo lang geleden heeft gedaan. Hieruit is Smart Beta Investing ontstaan.

Hsu beschrijft in een korte serie van wetenschappelijke artikelen  dat vrijwel iedere weging anders dan o.b.v. market cap, op lange termijn een significant hoger risicogewogen rendement behaalt. Zijn theorie achter deze vondst is dat je bij een market cap gewogen index altijd de dure (in waarde toegenomen) aandelen bijkoopt en de aandelen die net in waarde zijn gedaald verkoopt. Hierdoor koop je de dure en verkoop je de goedkope aandelen. Smart Beta Investing heeft sinds zijn publicaties een enorme vlucht genomen en mag met een kapitaalinstroom van ongeveer $142 miljard een ware trend worden genoemd.

Hoe werkt het

Smart Beta Investing kan vrij eenvoudig en het kan heel complex. We maken om te beginnen een onderscheid tussen de eenvoudige variant, hierna: “Smart Beta op Vuistregels” en de complexe variant, hierna: “Smart Beta op Optimalisatie”. Bij Smart Beta op Vuistregels neemt de fondsmanager (of een computer) het universum aan aandelen voor zich en creëert een bepaalde weging voor een index die anders is dan market cap. Bekende voorbeelden (die ook in de praktijk beschikbaar zijn): simpelweg alle aandelen even zwaar wegen (een klein aandeel als Beter Bed telt even zwaar als het grote Royal Dutch Shell) of gewicht toekennen aan aandelen op basis van hun Price-to-Earnings of Book-to-Market ratio.

Smart Beta op Optimalisatie is complexer, want er wordt geen eenvoudige vuistregel maar een (vaak complex) algoritme gebruikt om gewicht toe te kennen aan de verschillende aandelen in het universum. Voorbeelden van deze vorm die nu heel populair is, zijn “Low-volatility” en “Maximum Sharpe Ratio” indexen.

De kostenvoet (Total Expense Ratio) van het gemiddelde Smart Beta fonds is vele malen lager dan dat van een actief beheerd fonds en soms zelfs goedkoper dan de standaard market cap index tracker (zie figuur). Dit is onder andere te danken aan het feit dat een computer het fonds beheert door middel van het streng toepassen van een bepaalde strategie. Deze fondsen zijn voor fondsmanagers eenvoudig op te schalen en er zijn minder portfolio managers nodig die aandelen uitkiezen en onderzoek doen.

Wie iets meer kennis van beleggen heeft en bekend is met de wetenschappelijke literatuur over dit onderwerp (o.a. CAPM en Fama-French 3 factor model) zet al snel enkele vraagtekens bij de theorie onderliggend aan deze trend. “There’s no such thing as a free lunch”, om er een klassieker van Milton Friedman bij te halen. Bij Smart Beta Investing is er een actieve strategie omgezet in een “semi-passief” financieel product. De literatuur erkent dat er premies (alpha, of excess return) ten opzichte van een market cap gewogen benchmark index te behalen zijn door meer te beleggen in kleinere aandelen (small cap premium), door in te zetten op aandelen met een lage price-to-book ratio (value premium) en door weinig volatiele aandelen te kopen (low volatility premium). De bedoeling van Smart Beta Investing is dus factor premies verdienen. Of dit een verstandige strategie is en of je dit met Smart Beta Investing moet doen bespreken we in het vervolg van deze publicatie.

Is Smart Beta Investing wel zo Smart?

Inzetten op factor premies kan een goede manier zijn om op lange termijn betere rendementen te behalen. Factor beleggen is een erkende manier om rendement te genereren boven een benchmark, echter het free-lunch theorem gaat ook hier op. Wanneer je ergens een risico weet te reduceren duikt het vaak ergens anders weer op.

Zo geldt voor Equal-Weighting indexen (denk aan Beter Bed vs Royal Dutch Shell) dat je feitelijk probeert de factor SML (smallcap premie) binnen te slepen. Kleine beursaandelen hebben vaak een lage koers ten opzichte van de returns die ze opleveren, omdat ze minder liquide zijn (flinke kloof tussen bied en laatkoers). Dat betekent dat je in tijden van financiële onrust er moeilijk vanaf komt en je dus feitelijk toch meer risico neemt.

De Fundamental-Weighting indexes proberen de factor HML (value premie) op te strijken. Bedrijven die hoge gewichten krijgen in zulke indexen hebben echter vaak hoge schuldenratio’s en zijn moeilijker te saneren in recessies. Ook hier lijkt het dus te maken te hebben met een risicovergoeding.

Het laatste voorbeeld dat we behandelen is Low-volatility premiums. Indexen die proberen de minst volatiele aandelen te filteren en daar veel gewicht aan toe kennen, komen vaak uit op een grote allocatie naar nutsbedrijven. Deze bedrijven hebben vaak erg voorspelbare kasstromen, door een stabiele vraag naar hun diensten en daardoor ook een weinig volatiele koers. Ze zijn echter wel gevoelig voor zogenaamde “tail-risk events”, of black swans. Bijvoorbeeld  nutsbedrijven opereren in erg streng gereguleerde markten. De kasstromen kunnen stabiel zijn totdat de overheid eens in bijvoorbeeld 10 jaar regelgeving wijzigt. Een ander voorbeeld zijn natuurrampen, waar nutsbedrijven ook gevoeliger voor zijn. Het gaat hier dus om onvoorspelbare risico’s met een lage waarschijnlijkheid, maar grote impact voor zulke bedrijven. Ook hier lijkt dus weer sprake van een premie, waar ook een structureel risico voor wordt genomen.

Zo bezien lijkt Smart Beta oude wijn in nieuwe zakken, maar dan ontkennen we de mogelijkheden van het factorbeleggen door middel van index-trackers. Door vermogen te poolen creëert een bank of fondsenhuis wel degelijk schaalvoordelen, welke een gedeelte van de grote transactiekosten inherent aan een bepaalde strategie kunnen verminderen. Hierdoor kan een voorheen oninteressante actieve strategie ineens wel interessant worden.

Effectief

De Smart Beta fondsen die nu echter worden aangeboden zijn vrij inefficiënt ingestoken. Wanneer de overtuiging bij een belegger bestaat dat hij value premies moet opstrijken voor extra rendement, zijn de meeste fondsen die nu aangeboden worden een vrij troebele manier dit doel te bereiken. De indextrackers die bijvoorbeeld de MSCI Value Weighted index volgen wegen aandelen met een relatief hoge price-to-earnings ratio (dure aandelen) niet zoveel als aandelen met een relatief lage price-to-earnings ratio (goedkope aandelen), maar ze zitten wel nog steeds in de portefeuille. Vanuit diversificatie overwegingen kan dit goed uitpakken, maar in het volledige universum van liquide aandelen zouden er toch voldoende aandelen te vinden moeten zijn voor een goede diversificatie die allemaal ‘relatief goedkoop’ zijn.

Hetzelfde geldt voor de small cap premies die door de equal-weighting fondsen gecollecteerd zouden moeten worden. Een standaard small cap fonds of tracker doet feitelijk hetzelfde, maar dan efficiënter. Bovendien zijn de aandelen in de S&P 500 Equal Weight index allemaal groot, want er wordt geselecteerd uit de 500 grootste beursfondsen van de Verenigde Staten. De vraag die een belegger zich mag stellen is dus of er überhaupt wel small-cap premies te verdienen zijn in deze fondsen.

Risico’s

Naast de “tail-risk events” waar sommige indexfondsen dus extra gevoeligheid voor dragen, zijn er nog andere risico’s die behandeld dienen te worden. Zo wordt bij Smart Beta Investing vaak gebruik gemaakt van een synthetische structuur. Dat wil zeggen dat de tegenpartij waar de belegger het product bij afsluit, niet alle onderliggende aandelen ook daadwerkelijk in bezit neemt, maar het product creëert met behulp van derivaten. Hierdoor ontstaat counterparty default risk (tegenpartij risico), omdat je bij faillissement van de bank blijft zitten met een residuele claim op de bank voor de stukken die ze niet in haar bezit heeft.

Door nieuwe regelgeving in de fondsmanagement industrie (UCITS) is dit tegenpartijrisico voor geaccrediteerde fondsen gemaximeerd op 5% van het ingelegde bedrag. Veel fondsen storten tegenwoordig echter additioneel kapitaal of collateral, zodat het counterparty risk volledig wordt opgeheven.

Smart Beta producten worden vaak gepresenteerd met een bepaalde historische backtest. Deze backtest dient voor een representatief inzicht echter wel verschillende economische cycli te omvatten zoals een hoog-inflatie periode, een beurskrach en een periode van economische stagnatie.

Ook dient een belegger inzicht te verwerven over de correlaties met andere beleggingscategorieën voor elk van deze periodes. Resultaten behaald in het verleden bieden, zoals u weet, geen garantie voor de toekomst en het zou naïef zijn om historische rendementen te extrapoleren naar de toekomst.

Vooral bij Smart Beta op Optimalisatie bestaat het  gevaar dat de complexiteit van het product te groot is. Dit kan leiden tot een verscheidenheid aan problemen, zoals niet de waarde van het product kunnen herleiden, niet weten waar de kosten vandaan komen of het belangrijkst van alles: dat men niet weet waar de risico’s zitten.

Omdat de wegingsmethodologie van de index vaak door de tegenpartij wordt bepaald is het niet meer mogelijk conclusies over de performance van de vermogensbeheerder te trekken aan de hand van de relatieve performance ten opzichte van een standaardbenchmark. Het gaat bij Smart Beta Investing om het behalen van een hoger risicogewogen rendement. De benchmark is de index zelf en de tracking-error van het fonds zegt hoe efficiënt de uitvoering gebeurt. De tracking-error van het fonds relatief aan een market cap gewogen index kan behoorlijk oplopen. Dit is natuurlijk een relatief risico en niet zozeer een absoluut risico. De gehele raison d’être van Smart Beta is afwijking van de standaard benchmarks.

Kosten

Met betrekking tot de kosten is het belangrijk om bij een aanbieder goed zicht te krijgen op de werkelijke kosten. Fondsen verwerken transactiekosten vaak in hun koers en rapporteren deze niet binnen hun Total Expense Ratio. Vraag daarom altijd naar de turnover ratio (het percentage van de portefeuille dat binnen één kalenderjaar verhandeld is) voor een indicatie, wanneer de transactiekosten niet openbaar beschikbaar zijn. De turnover ratio van een low-volatility fonds is al gauw 50%, terwijl een S&P 500 tracker slechts een turnover ratio van 6% heeft.  Bij een market cap gewogen indexfonds koopt de fondsmanager aandelen bij die relatief aan de benchmark gestegen zijn, terwijl hij aandelen die zijn gedaald verkoopt, zoals we eerder al hebben uitgelegd. Bij een Equal Weight index dienen er meer transacties plaats te vinden, omdat er een gelijke hoeveelheid van het geïnvesteerde bedrag in ieder aandeel gestoken wordt. Als een aandeel harder stijgt ten opzichte van de andere aandelen in de index is hij per definitie niet meer gelijk gewogen of “equally-weighted”. Dit moet vervolgens bijgestuurd worden en omdat het bij deze Equal Weight index fondsen vaak relatief illiquide aandelen betreft, leidt dit ook tot significant meer transactiekosten die aan het rendement knagen.

Conclusie

Smart Beta is een waardevolle innovatie voor institutionele beleggers, maar het huidige aanbod aan producten is nog niet toereikend om Smart Beta aan ieder pensioenfonds of verzekeraar te adviseren. Een hoog kennisniveau van de werking van financiële markten, riskmanagement en de wetenschappelijke literatuur is een  vereiste, voor iedere belegger die zich aan deze producten gaat wagen.

Smart Beta is geen passief product, het is een actieve strategie uitgevoerd door een computer. De bronnen van de toegevoegde rendementen zijn niet structurele onderwaardering van aandelen, maar het nemen van bepaalde risico’s die wellicht niet vaak voorkomen, maar wel veel schade kunnen berokkenen aan uw portefeuille wanneer het toch een keer gebeurt. Volatiliteit is in deze zin een ontoereikende, oppervlakkige indicator van risico. Aandacht voor correlaties in periodes van financiële crisis zijn belangrijker dan de volatiliteit in een rustige markt.

Montesquieu adviseert op onafhankelijke basis institutionele beleggers bij vraagstukken op het gebied van risk management. Voor een vrijblijvend gesprek over Smart Beta Investing of gerelateerde onderwerpen kunt u contact  met ons opnemen via onderstaande contactgegevens.