RISICOBEHEER ONDER NIEUWE FTK – MINDER DERIVATEN NODIG

Wat betekent het nieuwe FTK voor het risicobeheer? De details moeten nog worden uitgewerkt, maar de grote lijnen tekenen zich af: “De waan van de dag gaat er wat uit.”

De details zijn nog niet bekend, het wetsvoorstel ligt voor advies bij de Raad van State. Dus zijn veel vertegenwoordigers uit de sector nog wat terughoudend in het geven van hun visie op de impact van het nieuwe financieel toezichtkader (FTK) “ln alle verschillende stadia heeft iedereen meegedacht over een nieuw kader,” zegt Gertrude Winters van Montesquieu, een advieskantoor op het gebied van risicomanagement “Maar nu de onduidelijkheid aanhoudt, nemen steeds meer mensen een afwachtende houding aan.”

Pensioenfondsen zullen niet direct hun beleggingsbeleìd volledig omgooien of een totaal andere risicohouding aannemen als de nieuwe regels detinitief bekend zijn. Toch gaat de nieuwe regelgeving onvermijdelijk invloed hebben op het risicobeheer van pensioenfondsen, verwacht niet alleen Winters, maar ook de andere experts die voor dit artikel wel alvast wilden vooruitlopen op de finale besluitvorming.

MINDER STUREN OP DAGKOERSEN

Wat er in hoofdlijnen over het nieuwe toetsingskader bekend is: hogere buffers, een methode voor toekomstbestendig – ofwel generatiesolidair – indexeren en een 12-maands middeling van de dekkingsgraad. De kern van de zogenoemde tussenvariant van staatssecretaris Klijnsma zal echter zijn dat pensioenfondsen tekorten en overschotten over een langere periode mogen uitsmeren
Althans, voor de risicomanagers in de pensìoensector geeft dit een totaal ander perspectief.

We gaan nu eindelijk een langetermijnbeleid volgen, zegt Winters “Dat klinkt vreemd, maar bestuurders worden nu soms gedwongen om kortetermijn te acteren. Er komt meer zicht op de toekomst over de eerstkomende tien jaar en pensioenfondsen krijgen minder last van volatiliteit. De waan van de dag gaat er wat uit.”

Die tienjaarsperiode waarover verliezen mogen worden gespreid, zorgt dat er minder sturing komt rondom dagkoersen op de financiële markten en de dekkingsgraden, zegt Martijn Euverman, partner bij financieel advieskantoor Sprenkels & Verschuren “De oude dekkingsgraad, dat is eigenlijk de liquidatiewaarde van het fonds. Maar met de nieuwe tienjaarstermijn voor het verwerken van winsten en verliezen lijkt het logischer te sturen op de ‘going concern’-waarde. En dan kan het pensioenfonds beter het rendement dat nodig is om ambities te realiseren als uitgangspunt nemen en daar ook het risicomanagement op afstemmen. Nu voeren veel pensioenlondsen een risicobeheer dat is gericht op een dalende dekkingsgraad.”

Ook Loranne van Lieshout, consultant bij Ortec Finance denkt dat het uitsmeermechanisme een impact kan hebben op het risicomanagement. “Misschien dat het gebruik van opties dus iets zal afnemen omdat het minder noodzakelijk is om kortetermijn volatiliteit af te dekken.” Maar ze sluit niet uit dat de dekkingsgraad nog steeds een belangrijke graadmeter blijft. “Een dekkingsgraad van 80 procent zou jongeren kunnen afschrikken. En dat kan leiden tot meer generatieconflicten. Het is wel mogelilk om tekorten uit te smeren, maar ze blijven nu in het fonds achter. Het is dus ook heel goed mogelijk dat pensioenfondsen er daarom voor kiezen de tekorten sneller weg te werken dan onder het nieuwe FTK noodzakelijk is.”

EFFECT OP RENTEAFDEKKING

Van Lieshout vraagt zich ook af of pensioenfondsen de ruimte zullen benutten om meer risico te nemen. “Misschien dat ze wat teruggaan in de renteafdekking. Maar dan gaat het met name om pensioenfondsen die al wat meer risico zouden willen nemen, maar nu belemmerd worden door de regelgeving.” Daar komt bij dat de grote pensioenfondsen natuurlijk al een groot deel van het renterisico hebben openstaan. Het zijn met name de kleinere pensioenfondsen die de verplichtingen in hoge mate hebben gematched, die nu een lagere renteafdekking kunnen overwegen.

Dat de veranderingen met name betrekking zullen hebben op het beleid ten aanzien van het renterisico, vindt ook Winters. “Doordat tekorten over een lange termijn kunnen worden gespreid, zullen pensioenfondsen zrch waarschijnlijk meer gaan concentreren op de renteafdekking voor de eerste 15 à 20 jaar aan verplichtingen,” stelt ze, “om het voor de periode daarna wat vrijer te laten.”

Het gebruik van renteswaps gaat daarom waarschijnlijk een beetje afnemen, denkt de risicomanager. Al is dat bij sommige fondsen de afgelopen jaren reeds gedaald door de invoering van de ultimate forward rate (UFR) “Die verschuiving gaan we nog meer zien na de invoering van het nieuwe FTK,” voorspelt ze. “Er wordt meer nadruk gelegd op het matchen van kasstromen. Waarbij de eerste looptijd veel meer met obligaties en andere opbrengstgenererende assets wordt afgedekt.” Het aantal contracten wordt volgens Winters niet noodzakelijk minder. “De afdekking wordt een stuk complexer. Het is van belang goed af te wegen welk type swaps worden ingezet om ze exact op de looptijden te kunnen afstemmen.”

Ook Euverman meent dat een afbouw van rentederivaten voor de hand ligt. Hij denkt dat pensioenfondsen straks niet alleen minder renteswaps nodig hebben, maar dat ze ze ook anders gaan gebruiken. Voornamelijk op het langstlopende stuk zijn ze minder nodig. “Als een pensioenfonds niet meer hard wordt afgerekend op de liquidatiewaarde, dan is er niet veel noodzaak meer om langlopende swaps te kopen. En als daar een collectieve draai komt, dan kun je maar beter de eerste zijn die er uitstapt.” Hij ziet weinig reden voor een fonds om zich over een zeer lange periode vast te leggen, omdat er momenteel geen extra rentevergoeding tegenover staat. “Momenteel is de 50-jaars swaprente ongeveer gelijk aan de 20-jaars swaprente.”

Eigenlijk zouden pensioenfondsen wat Euverman betreft over de hele breedte minder hedgingstrategieën hoeven te gebruiken, daar waar derivaten voor kortetermijn risicomanagement gebruikt worden. Niet dat Euverman per se iets tegen derivaten heeft. “ln 2007 was ik overtuigd dat pensioenfondsen veel moesten afdekken omdat de indexatieambities konden worden gerealiseerd zonder risico’s te nemen. Maar nu zitten we in een totaal andere situatie. We hebben nu de risico’s nodig om de ambities te kunnen behalen.” Hij meent dat pensioenfondsen moeten kijken naar het benodigd rendement om in de toekomst geïndexeerde pensioenuitkeringen te betalen. “Het risicomanagement wordt dan vormgegeven rondom dat benodigd rendement en niet rondom de dekkingsgraad. Dat leidt meteen tot een anti-cyclisch beleggingsbeleid.”

Daar kan Winters zich gedeeltelijk in vinden. “Het is niet meer nodig alles tot 50 jaar vast te zetten. Maar tegelijkertijd wordt het risicomanagement complexer.” Door de nieuwe regels krijgen we meer zicht op de kasstromen voor de komende 15 tot 20 jaar waardoor we meer fysiek kunnen oplossen dan nu vaak gedaan wordt, constateert ze. “Het is ook geen constante, maar iets wat we continu gaan bijsturen. Veel obligatieportefeuilles worden nu ingericht met een duratie van 6 à 7 jaar. We proberen dat iets op te schuiven waardoor er een soort natuurlijke hedge ontstaat.” lndien de obligatieportefeuille grotendeels wordt afgestemd op de verplichtingen zou 80 tot 90 procent van de beleggingsportefeuille uit obligaties moeten bestaan, meent ze. “Dat vind ik in de praktijk niet realistisch. Dan wordt de kans op indexatie wel heel klein.

INFLATIERISICO

Het verlagen van de renteafdekking heett overigens ook effect op andere aspecten van risicobeheer, merkt Van Lieshout op. “Denk aan een lager tegenpartijrisico, het liquiditeitsrisico, de onderpandverplichtingen, en niet te vergeten het inflatierisico.” Zo kende het vorige voorstel van de staatssecretaris nog een aparte reële variant. Die is nu van de baan. “Door de toevoeging van het toekomstbestendig indexeren is er wel een ‘incentive’ om bij hogere dekkingsgraden inflaties te hedgen.” Vroeger was er dan sprake van de beleggingsspagaat, vertelt ze. “De inflatiehedge gaf een hogere volatiliteit van de nominale dekkingsgraad en daardoor een hoger risico op korten. Door het uitsmeren van tegenvallers wordt een fonds nu minder gestraft voor deze extra nominale dekkingsgraadvolatiliteit.”

Door de invoering van het toekomstbestendig indexeren is het niet mogelijk om bij een eenmalige hoge inflatie de pensioenen daar volledig voor te compenseren “Dat betekent dat er meer vraag zal komen naar het verzekeren van het inflatierisico,” denkt Van Lieshout. “Al moet een fonds dan wel wat rijker zijn en over een buffer van 30 tot 40 procent beschikken.” Dat is een belangrijke voorwaarde, zegt ze, “alleen als de middelen er zijn, is het mogelijk om een reëel beleid te voeren. Het fonds moet in staat zrjn om het pensioen levenslang met twee procent te verhogen om vervolgens een verzekering te kunnen afsluiten voor als de inflatie onverhoopt naar drie procent oploopt.”

VALUTARISICO

ln 2013 werden ook heel veel hedgingstrategieën opgetuigd voor het aandelenrisico, om aan het einde van dat jaar maar niet te hoeven korten. Winters: “Als er straks meer tijd is om verliezen op te vangen, hoef je ook niet meer op driemaandstermijn het aandelenrisico af te dekken. Hetzelfde geldt voor valutarisico, dat wordt nu vaak volledig afgedekt. ln de toekomst wordt dat misschien meer een actieve asset-beslissing.”

Om de kortetermijn volatiliteit weg te nemen, gebruikt men nu vaak driemaandscontracten. “Maar een pensioenfonds kan straks ook voor jaarcontracten kiezen en met het beleggingsbeleid meer op de valuta inspelen,” illustreert Winters. “Bijvoorbeeld door te beleggen in Amerikaanse aandelen omdat er een positieve verwachting is van de dollar. Als daar een visie op is, waarom zou je dat dan afdekken?”

Bij het valutarisico ligt het inderdaad wat genuanceerder, vindt ook Euverman. Waarom afdekken als je gelooft dat de valutakoersen op de lange termijn naar een gemiddelde tenderen? “Ook voor putconstructies op het aandelenrisico zie ik weinig onderbouwing. Dat is toch kortetermijn risicomanagement. Een pensioenfonds kan dan beter minder in aandelen gaan beleggen.”

Download hier de pdf-versie: Gertrude Winters – Risicobeheer onder nieuw FTK