De CoCo-obligatie: Meer risico en minder rendement?

Historisch lage rentestanden en centrale banken die wereldwijd aankondigen de rente voor de komende jaren laag te houden, zorgen bij menig belegger voor hoofdbrekens. Beleggers gaan op zoek naar alternatieven welke meer rente genereren. De markt van hybride leningen biedt hier kansen, maar pas op voor de valkuilen. Een van de hybride producten de zogenaamde “CoCo”obligatie willen wij in deze publicatie nader toelichten.

Waarom CoCo-obligaties?

Basel III moet een herhaling van de kredietcrises voorkomen. Voor de kredietcrisis financierden banken teveel op kortlopende leningen. Door Basel III moeten de banken de reserves verhogen en zich indekken met meer langlopende financieringen, zodat de banken toekomstige tekorten zelf kunnen opvangen. Tevens ontstaat voor hun op deze wijze een stabielere funding. Een van de indicatoren voor de reserves is de Tier 1 ratio. Deze ratio moet in 2015 6% bedragen en in 2019 8,5% bedragen. De Tier 1 ratio wordt berekend door de activa naar risico te wegen. Doordat de markt van achtergestelde obligaties krimpt, zal vanuit de banken behoefte zijn aan nieuwe instrumenten om aan de eisen van toezicht en regelgeving te kunnen voldoen. Mede door de lage rentestanden is de verwachting, dat de populariteit van CoCo-obligaties weer zal toenemen. Beleggers zullen in de nabije toekomst wellicht met meer risico en minder rendement rekening moeten houden.

Wat is een CoCo-obligatie?

Een CoCo-obligatie (Contingent Convertible Bond) is een klassieke converteerbare obligatie die onder vooraf bepaalde voorwaarden kan worden omgezet in gewone aandelen. Het voordeel van dit type hybride obligatie is, dat het kapitaal onder de nieuwe eisen van Basel III meetelt als buffer. Het is voor de banken een relatief goedkope manier om via CoCo-obligaties kapitaal op te halen. Verdere voordelen voor de uitgevende partij zijn, dat de couponrente die zij betalen, fiscaal aftrekbaar is en bij uitgifte vindt er geen kapitaalverwatering plaats voor de bestaande aandeelhouders.  Hiernaast is er een speciaal type van CoCo, waarbij de obligaties niet automatisch worden omgezet in aandelen als de kapitaalpositie van de desbetreffende bank onder een vooraf bepaalde drempel zakt, maar de verliezen op de nominale waarde gewoon geïncasseerd worden. De hoofdsom wordt deels of geheel afgeschreven. Afschrijving betekent een definitief verlies voor de obligatiehouder. Dit schuldpapier is in rangorde achtergesteld bij aandelen.

Ontwikkeling van de CoCo

Tijdens de kredietcrisis zijn veel banken in zwaar weer terechtgekomen. Door toezichthouders en regelgeving werden steeds zwaardere kapitaaleisen aan de banken opgelegd. Na de kredietcrisis waren het de Britse bank Lloyds, Rabobank, Credit Suisse en de Bank of Cyprus die als eersten CoCo-obligaties als instrument gebruikten om aan de toenemende kapitaaleisen te voldoen. In de berichten rond CoCo’s werd aanvankelijk vooral het voordeel van de banken en de belastingbetaler centraal gesteld. Het beleggersbelang verdween hierdoor naar de achtergrond. Daarom waren CoCo’s in het begin minder succesvol dan verwacht.

Beleggersperspectief

Omdat CoCo’s een hoger risicoprofiel hebben dan normale obligaties vraagt de belegger een extra beloning hiervoor in de vorm van een hoger rendement. Vanuit beleggersperspectief is het belangrijk de uitgevende bank en de juridische documentatie goed te analyseren. Vervolgens is het afhankelijk van de risico-appetijt van de belegger voor welke variant CoCo hij kiest en of de te ontvangen risicopremie voldoende compensatie biedt voor het extra risico dat wordt genomen. Beleggen in CoCo’s vraagt van de belegger een enorme expertise op dit gebied, temeer omdat CoCo’s door banken aan toezichthouders worden gepresenteerd als quasi aandeleninstrument, terwijl diezelfde CoCo’s aan beleggers als quasi obligaties worden aangeboden.

Ondernemingsbestuur

De CoCo-obligatiehouders en de bestaande kapitaalverschaffers zijn er uiteraard niet bij gebaat als de onderneming te veel risico neemt. Tevens zullen de besturen van de uitgevende banken te allen tijde willen voorkomen dat hun aandelenkapitaal verwatert en/of de koers van hun aandeel onder druk komt. Daarom zullen de bestuurders van deze banken een behouden koers varen en dat is natuurlijk in het belang van alle betrokken partijen.

Risico

Zoals reeds eerder vermeld hebben CoCo’s een hoger risicoprofiel hetgeen tussen obligaties en aandelen in ligt. Naast de reeds genoemde risico’s moet de belegger rekening houden met een aantal additionele risico’s. Zo wordt er een coupon vastgesteld, maar er is geen contractuele verplichting om deze uit te betalen.  Aflossing van de hoofdsom is niet in alle gevallen verplicht en de verhandelbaarheid is beperkt.
In geval dat het eigen vermogen van uitgevende banken van CoCo’s door een vooraf vastgestelde ondergrens zakt, worden de obligaties geconverteerd in aandelen. Concreet betekent dit, dat de houders van deze bufferobligaties in financieel zware tijden voor extra kapitaal zorgen. Hun obligaties worden namelijk in aandelen omgezet. Zonder de juiste strategie is het mogelijk, dat belegger zijn obligaties moet omruilen voor een portefeuille met aandelen van banken welke in financiële nood verkeren.  Beleggers ondergaan in dat scenario  een shift in asset class.

Volume CoCo markt

De omvang van de uitgegeven CoCo’s door Europese Banken bedroeg eind mei 2014 € 64 miljard. Bank of America Merril Lynch introduceerde op 1 januari van dit jaar een “CoCo” index.

Conclusie

CoCo’s zijn de afgelopen jaren populairder geworden, omdat onder Basel III deze hybride obligaties meegeteld worden als Additional Tier 1 kapitaal (buffervermogen).  De markt van CoCo’s is complex en in hoge mate divers. De houders van deze obligaties moeten zich goed verdiepen in de voorwaarden om te weten welke risico’s die zij lopen.  Als onafhankelijk externe risk manager is Montesquieu u hier graag bij van dienst.

Klik hier om deze publicatie in PDF-formaat te downloaden: Juli 2014 – De CoCO-obligatie – meer risico minder rendement