Beheersing liquiditeitsrisico door pensioenfondsen in periode van stress

Eén van de toezichtthema’s van DNB voor 2014 betreft de beheersing van liquiditeitsrisico in periode van stress. Na al in 2012 een dergelijk onderzoek te hebben uitgevoerd bij een aantal pensioenfondsen, focust DNB nu op individueel niveau op de vragen of liquiditeitsrisico structureel aanwezig is in de portefeuille en hoe illiquide beleggingen worden beheerst. In deze publicatie gaan we in op deze vragen.

Hebben pensioenfondsen structureel last van liquiditeitsrisico?

Wie het gemiddelde jaarverslag van een pensioenfonds erop na slaat, zal in de risicoparagraaf slechts enkele regels terugvinden over liquiditeitsrisico. De  strekking van het verhaal is overal hetzelfde: liquiditeitsrisico is het risico dat een fonds over onvoldoende liquide middelen beschikt om de lopende betalingen,  zoals pensioenuitkeringen of  verplichtingen betreffende derivaten, te kunnen verrichten. Echter, aangezien de som van premies, beleggingsopbrengsten e.d. meestal ruim voldoende is om aan de verplichtingen te kunnen voldoen én er voldoende liquide beleggingen zijn die kunnen worden ingezet als onderpand, liggen de meeste pensioenfondsen niet echt wakker van het liquiditeitsrisico. In deze mening worden pensioenfondsen gesterkt door het FTK waarin liquiditeitsrisico samen met concentratierisico en operationeel risico gelijk wordt gesteld aan nul. Reden te meer om te begrijpen dat de meeste pensioenfondsen oordelen dat liquiditeitsrisico niet leidt tot een verhoogd risico waarvoor een aanvullende opslag aanwezig zou moeten zijn.

Hoewel pensioenfondsen volgens het standaardmodel geen vereist vermogen hoeven aan te houden voor liquiditeitsrisico, moeten zij bij de uitvoering van het risico-management wel rekening houden met liquiditeitsrisico. Immers indien vergrijzing plaatsvindt onder de pensioenfonds-deelnemers zullen op termijn de  te ontvangen pensioenpremies kleiner worden dan de pensioenuitkeringsverplichtingen. Een pensioenfonds is er dus bij gebaat om liquiditeitsrisico te beheersen.

Meten is weten?

Om liquiditeitsrisico goed in kaart te brengen, moet een onderscheid worden gemaakt tussen de verschillende bronnen van beschikbare liquiditeit en oorzaken van benodigde liquiditeit. De bronnen van beschikbare liquiditeiten zijn eenduidig te bepalen. Onmiddellijk beschikbare liquiditeiten bestaan vooral uit de cash positie van het pensioenfonds en de inkomende premies; onmiddellijk benodigde liquiditeiten worden gevormd door de pensioenuitkeringen. Ingeval het pensioenfonds renteswaps heeft afgesloten, dient periodiek een prognose te worden gemaakt van de te betalen en te ontvangen rentestromen. De rentestromen van de derivaten kunnen zowel bijdragen aan de beschikbare liquiditeit (de vaste rente is hoger dan de variabele rente) als een oorzaak zijn van benodigde liquiditeit (de variabele rente is hoger dan de vaste rente, of, de variabele rente dient twee maal per jaar worden afgerekend en de vaste rente slechts eenmaal). Deze exercitie levert alvast een eerste beeld op van de liquiditeitspositie van het fonds.

Vervolgens dient te worden nagegaan hoe de liquiditeitsbehoefte verandert in een periode van stress. In een dergelijke situatie zal bijvoorbeeld extra onderpand (collateral) moeten worden gestort als gevolg van swapposities of moeten valutacontracten worden afgerekend. Hoewel DNB in haar toezicht al geruime tijd gebruik maakt van stresstesten, bestaat zowel internationaal als tussen verschillende instellingen onderling nog geen uniforme aanpak voor een liquiditeitsstressscenario. Internationaal doet het Bazels comité (het internationale samenwerkingsverband van bank-toezichthouders) regelmatig voorstellen voor verbeteringen. Een aanbeveling is bijvoorbeeld dat instellingen rekening moeten houden met zogenaamde tweede ronde effecten in stressscenario’s. Die kunnen optreden als markten instabiel worden door reacties van getroffen partijen of als hun reacties met reputatieverlies gepaard gaan. Aangezien instellingen dergelijke negatieve effecten van hun gedrag op de markten waar ze actief zijn niet altijd meenemen in hun scenario, kan onterecht worden verondersteld dat activa snel en zonder al te veel verlies kunnen worden verkocht.

In deze publicatie hanteren we het volgende stressscenario:

  • De rente stijgt met 1%: door de rentestijging daalt de waarde van afgesloten receiver swaps en dient extra collateral te worden gestort; echter, tegelijkertijd daalt de waarde van de obligaties die als onderpand kunnen worden gebruikt.
  • De valutakoersen dalen met 20%: het pensioenfonds heeft bijvoorbeeld via een valutatermijncontract over drie
    maanden dollars verkocht tegen een EUR/USD koers van 1.30; de EUR/USD koers daalt, bijgevolg wordt de dollar sterker; hierdoor daalt het valutacontract in waarde. Op enig moment dient het valutacontract te worden doorgerold en dient het negatieve bedrag te worden afgerekend; dit kan via de cash positie dan wel via de verkoop van bijvoorbeeld een deel van de aandelenportefeuille.
  • De aandelenkoersen dalen met 30%; tegelijkertijd dient de negatieve waarde van de valutatermijncontracten te worden afgerekend met een verkoop van de aandelen.

In bovenstaande figuur wordt de impact van bovenstaand stress-scenario op de liquiditeitsbehoefte grafisch weergegeven. In de eerste figuur wordt de liquiditeitspositie weergegeven zonder stress-scenario; in de volgende figuur wordt de liquiditeitspositie onder stress weergegeven.

In dit voorbeeld ontstaat in dit stressscenario geen liquiditeitsrisico. De beschikbare liquiditeit is ruim voldoende om de benodigde liquiditeit te ondervangen. Het beschikbare onderpand is nog steeds groter dan de toegenomen behoefte aan onderpand. Wij verwachten dat deze analyse bij de meeste pensioenfondsen zal leiden tot dezelfde grafieken. Toch zijn wij voorstander van het periodiek standaard toevoegen van een dergelijke analyse in het proces van risico identificatie en risicobeheersing.

Illiquide beleggingen

Indien pensioenfondsen structureel geen last hebben van liquiditeitsrisico, zoals we min of meer kunnen concluderen uit  bovenstaande analyse, is er dan misschien wel ruimte voor het toevoegen van extra illiquiditeit aan de portefeuille? En is liquiditeitsrisico binnen de risicoklassen van een pensioenfonds niet zonder meer een vreemde eend in de bijt? Pensioenfondsen focussen immers op lange termijn terwijl liquiditeitsrisico eerder op korte termijn ontstaat. Bij het volgen van een langetermijnhorizon kan worden geprofiteerd van het eventuele extra rendement van illiquide beleggingen (de illiquiditeitspremie). Over of illiquiditeit een goede dan wel een slechte eigenschap is, lopen de meningen uiteen. De argumenten die pleiten voor meer illiquiditeit in de portefeuille zijn:

  • Toevoegen van extra rendement
  • Diversificatie
  • Lagere volatiliteit

De nadelen zijn vooral:

  • Beperkte flexibiliteit
  • Toenemende complexiteit
  • Hogere kosten

Zowel aan de voor- als nadelenkant bestaan verschillende studies en analyses die hierop verder ingaan. Voor ons dienen vooral de volgende vragen beantwoord te worden:

  • Begrijp je als belegger waarin je investeert?
  • Gaat door de tijd die wordt besteed aan het begrijpen van de illiquide beleggingen niet de aandacht verloren voor de meer significante risico’s die het pensioenfonds kent?
  • Wordt het veronderstelde hogere rendement ook echt gerealiseerd?
  • Is het belang in illiquide beleggingen significant genoeg om werkelijk een bijdrage te leveren aan de diversificatie?

Afsluitend

Naast alle mogelijke look through en scenarioanalyses vinden wij een antwoord op deze vragen minstens even belangrijk in de risicobeheersing van illiquide beleggingen. Als onafhankelijk externe risk manager helpt Montesquieu u graag in de beantwoording van deze vragen.

Meer weten? U kunt ons bereiken via de contact gegevens.

Download deze publicatie in pdf: Juni 2014 – Beheersing liquiditeitsrisico door pensioenfondsen in periode van stress