Door de recente ontwikkelingen op de geldmarkt is de verwachting dat het 1-maands Euribor tarief in 2016 een groot deel van het jaar negatief is. Voor partijen die leningen met variabele rente hebben waarvan het renterisico met swaps is gehedged kan dit nadelige gevolgen hebben. Afhankelijk van de financieringsovereenkomst kan het namelijk zijn dat bij een negatieve fixing van Euribor meer dan alleen de vaste rente van de swap dient te worden betaald. In dit artikel gaan we na wat de mogelijke gevolgen zijn van zo’n negatieve fixing en op welke manier deze kunnen worden geadresseerd.

Achtergrond

In juni heeft de Europese Centrale Bank met een aantal maatregelen (onder andere een negatieve depositorente en het verstrekken van nieuwe langlopende leningen aan banken) laten zien dat het haar menens is met de dalende inflatie. Sindsdien hebben de Euribor tarieven een flinke daling laten zien. Dit werd onlangs versterkt na een toespraak van ECB-voorzitter Mario Draghi tijdens een conferentie in het Amerikaanse Jackson Hole. Volgens Draghi dalen sinds de zomer de verwachtingen van het publiek op het gebied van de inflatie voor de (middel)lange termijn significant.

Er is de ECB veel aan gelegen dat consumenten uit blijven gaan van inflatie. Zodra consumenten gaan rekenen met dalende prijzen (deflatie), kan het afwachtende gedrag dat hieruit voortvloeit de economie grote schade berokkenen. Analisten zien in de woorden van Draghi een verhoogde kans dat de ECB niet ontkomt aan het nemen van nog meer stimuleringsmaatregelen, zoals het opkopen van obligaties op de markt door het aanzetten van de geldpers (quantitative easing).

Het stimulerend beleid van de ECB heeft ertoe geleid dat niet alleen de huidige Euribor-tarieven richting de laagste niveaus ooit gaan, maar ook de verwachtingen van de Euribor-tarieven. Er zijn al negatieve verwachtingen voor Euribor-tarieven waarneembaar voor de nabije toekomst. Het gaat (vooralsnog) om slechts enkele negatieve basispunten in 2015/2016 bij het 1-maands Euribor en een daadwerkelijke negatieve fixing van Euribor lijkt puur theoretisch, maar we kunnen dit signaal niet zomaar negeren.

Consequenties

Onder normale omstandigheden zal een bedrijf of instelling voor een lening met een variabel Euribor tarief periodiek het (positieve) variabele tarief aan de bank betalen. Op het moment dat het Euribor-tarief daadwerkelijk op een negatieve rente wordt gefixeerd, dan is de logische verwachting dat een bedrag van de bank zou moeten worden ontvangen. Aan de hedge-kant gebeurt het omgekeerde. De floating leg van de swap betekent normaal dat het variabele tarief van de bank wordt ontvangen (en het tarief van de fixed leg moet worden betaald). Door een negatieve fixing dient echter voor zowel de floating als de fixed leg te worden betaald. Per saldo wordt dan nog altijd alleen de fixed leg van de swap betaald.

Een negatieve fixing zou daarom geen probleem hoeven zijn, ware het niet dat banken in het verleden soms in de financieringsovereenkomst hebben opgenomen dat de te betalen variabele rente op de lening minimaal 0% bedraagt, terwijl deze ondergrens in de hedge documentatie mogelijk niet is opgenomen. Het gevolg daarvan is dat dan wel de floating leg van de swap wordt betaald, maar dat dat niet wordt “gecompenseerd” middels de ontvangst op de lening. De hedge is daardoor niet meer effectief1 en bijgevolg zijn de rentekosten hoger dan ingeschat.

Een klein voorbeeld maakt dit duidelijk. Stel, een bedrijf of instelling heeft een lening afgesloten tegen Euribor tarief (voor de eenvoud zien wij af van een eventuele marge) en heeft deze geswapped naar een vast tarief van 2.0%. Op het moment dat Euribor 0.1% bedraagt, dan is de rentelast dus 2.0%, doordat het variabele tarief van de lening wegvalt tegen het variabele tarief van de swap (zie kolom A in Tabel 1). Op het moment dat de te betalen rente op de lening echter is begrensd op 0% (een zogenaamde floor), dan zien we dat de rentelasten oplopen naar 2.1%, doordat het variabele tarief van de swap niet meer wegvalt tegen het variabele tarief van de lening bij een Euribor tarief van bijvoorbeeld
-0.10% (zie kolom C).

Documentatie

Hoe een bank omgaat met een negatieve fixing van een Euribor-tarief ligt als aangegeven vast in de financieringsovereenkomst en de hedge documentatie. De financieringsovereenkomst is voor elk bedrijf of instelling specifiek en de ervaring leert dat banken de laatste jaren steeds vaker de begrenzing op 0% in de financieringsovereenkomst hebben opgenomen. Wordt daarbij dan ook standaard hedge documentatie gehanteerd (bijvoorbeeld ISDA 2006), dan is het afhankelijk van welke methode wordt toegepast om te bepalen of een negatieve fixing een ongunstig effect heeft op de hedge. Als in de ISDA documentatie de Negative Interest Rate Method van toepassing is2, dan heeft de floating leg van de swap geen ondergrens voor het Euribor-tarief. De alternatieve methode is de Zero Interest Rate Method, in welk geval het Euribor-tarief wel op 0% is begrensd. Bij bankspecifieke hedge documentatie is dit uiteraard afhankelijk van de bank.

Conclusie

Indien Euribor daadwerkelijk op een negatief tarief wordt gefixed, dan kan dat duidelijk een negatief effect hebben op de rentelasten. Wij adviseren daarom om te inventariseren hoe in de financieringsovereenkomst en de hedgedocumentatie wordt omgegaan met een negatieve fixing. Daartoe dient de documentatie te worden gescreend op de genoemde aspecten en als de situatie daarom vraagt is het verstandig om contact op te nemen met de bank om de situatie te bespreken.

Montesquieu heeft ervaring op dit gebied en kan u ondersteunen bij het screenen van de financieringsovereenkomsten en de hedge documentatie en vervolgens het oplossen van de ineffectiviteit van de hedge. Indien u hierover vrijblijvend van gedachten wilt wisselen, neemt u dan contact op met Wim Welters op telefoonnummer 043 325 5050.

Download dit artikel als PDF

———

Voetnoten

  1. Een ineffectieve hedge kan daarnaast ook gevolgen hebben voor de jaarrekening.
  2. Dit is de standaard en herbergt daarmee ook het risico.